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管理层风险偏好对企业信用评级的影响机制

时间:2019-07-04 18:00  点击: 次  来源:好文学  作者:admin  评论:- 小 + 大

  摘    要: 债券市场违约事件频发使企业信用评级受到质疑, 作为企业决策主体, 管理层的风险偏好是否以及如何影响企业信用评级值得探讨。以2013~2017年有企业信用评级的A股上市公司为样本, 采用Ologit和OLS回归模型实证检验管理层风险偏好、盈余管理与企业信用评级之间的关系。实证结果表明:管理层风险偏好与企业信用评级呈显着正向变动关系, 表明管理层风险偏好会影响信用评级机构对企业整体信用风险的评估;管理层风险偏好对企业信用评级的影响, 部分是通过盈余管理活动来实现的。

  关键词: 管理层风险偏好; 盈余管理; 信用评级; 债券融资;

  一、引言

  随着金融市场全球化的发展, 债券融资逐渐成为企业融资的重要方式。根据中国债券信息网数据统计, 2017年我国债券市场的总发行量 (包括企业债券、中期票据、政府债券等) 达到13.58万亿元, 而中国人民银行统计的数据显示同期股票市场的总融资额仅为1.18万亿元, 规模远小于债券融资。然而, 自从我国推动实体经济去杠杆、金融监管得到逐步加强以来, 企业债务违约事件频发, 甚至蔓延到上市公司, 由此引发了金融市场对于信用风险的关注。

  债券市场的蓬勃发展及债务违约风险的不断上升, 使信用评级的重要性日益突显。一方面, 信用评级是我国监管制度的要求, 根据我国《公司债券发行与交易办法》的规定, 企业公开发行债券时, 必须委托具有一定资格的资信评级机构进行信用评级;另一方面, 企业信用评级是投资者、监管机构、公共媒体、供应商、金融交易对手和客户等评估企业信用风险的主要指标, 有利于降低贷款人、投资者和借款企业之间存在的关于借款企业信用方面的信息不对称[1], 影响企业债券发行的票面利率, 从而直接影响企业债券能否顺利发行及其发行成本。

  鉴于信用评级在资本市场中扮演着至关重要的角色, 有必要对信用评级机构实施风险评估时的影响因素进行研究。然而, 目前为止前人的研究大多集中于对财务信息和公司特征的分析[2,3,4,5], 对于非财务信息尤其是心理因素层面的研究较少。根据高层梯队理论、行为经济学理论, 高层管理者通过决策选择来影响企业的整体绩效。在这一过程中, 管理者的人口特征 (如年龄、性别、教育背景等) 和心理特征 (如风险偏好、信仰、价值观念等) 发挥了决定性的作用[6], 而与人口特征相比, 心理特征与管理者的行为决策联系更为紧密[7]。

  心理特征中的风险偏好特征体现了管理者对待风险时的态度, 具有持续性和稳定性, 能更稳定地反映管理者的决策行为[8], 继而影响企业的整体绩效。因此, 高层管理者对待风险的态度很大程度上影响着企业的整体表现。那么, 管理层风险偏好是否会影响信用评级机构对企业的风险评估?也即管理层风险偏好是否会影响企业的信用评级?除此之外, 信用评级机构进行评级时需要依赖于会计信息, 而盈利能力是一个关注重点。已有研究表明, 管理层风险偏好会对盈余管理活动产生影响[9,10], 那么是否会因此影响评级机构的风险评估?即盈余管理是否在管理层风险偏好影响企业信用评级的关系中起中介作用?

  二、文献回顾和研究假设

  企业信用评级作为衡量企业整体信用风险水平的指标, 是企业融资时需要重点关注的因素。Graham、Harvey[11]的调查研究表明, 信用评级是企业在融资决策中继财务灵活性之后第二重要的考虑因素。此外, 信用评级若未达到预期水平, 可能会对企业获取资本产生重大影响, 而信用评级的下降则可能使企业付出更大的代价, 如触发企业基于评级的合约等[12]。因此, 影响信用评级机构进行信用评级的因素以及如何使信用评级更为合理, 一直是理论界和实务界关注的重点。

管理层风险偏好对企业信用评级的影响机制

  前人的研究已经确定了一些影响企业信用评级的重要财务因素。Ayers等[2]通过研究信用分析师是否会利用会计—税收差异信息来分析企业信用风险时发现, 无论是正向还是负向的会计—税收差异变化, 均与较差的评级变化显着正相关。Gul、Goodwin[3]的研究发现, 信用评级与审计费用显着负相关, 并证实信用评级反映了公司的流动性风险、公司治理机制以及来自评级机构的监管。朱松[13]研究债券市场参与者是否会关注会计信息质量时发现, 会计信息质量对企业的信用评级有显着影响, 且信息质量越高, 评级越高。也有学者在研究会计信息在公司债信用等级迁移的预测作用时发现, 会计信息对于我国债券市场具有定价作用, 其中盈利能力、营运能力和现金流量水平是驱动债券定价及其信用等级变动的重要因素。

  除财务因素以外, 与公司特征有关的因素也会影响企业的信用评级。陈超、李熔伊[4]在研究审计能否提高公司债的信用评级时发现, 审计质量越高, 债券信用评级和发债主体的信用评级越高。Jiraporn等[14]研究了企业社会责任与信用评级之间的关系, 发现一个公司在制定其社会责任政策时可能会考虑相邻公司的社会责任水平, 并且一个公司的社会责任水平越高, 其信用评级就越高。

  国外学者的研究表明, 更高的管理层能力与更高的信用评级相关, 具有较高能力的管理层可帮助企业获得更有利的信用评级, 且能够减轻其他信用风险因素所带来的负面评级影响, 如负利润和低利息覆盖率等。敖小波等[5]的研究发现, 公司内部控制质量越高, 企业债券信用评级或主体信用评级就越高, 而相应的融资成本则越低。翟淑萍等[15]研究了战略差异对企业信用评级的影响, 发现企业的战略差异越大, 企业信用评级越低。

  尽管已有大量文献探讨了财务因素和公司特征如何影响企业的信用评级, 但鲜有文献从心理因素的角度研究管理层风险偏好是否会影响企业信用评级。根据高层梯队理论、行为经济学理论, 风险偏好特征会影响高层管理者的行为决策。与此同时, Malmendier等[16]的研究发现, 管理层风险偏好会对公司的财务决策产生重大影响。当一个管理者处于十分强势的地位时, 无论正确与否, 他都十分不愿意去改变自己的想法。Cronqvist等[17]研究发现, CEO个人财务杠杆和企业杠杆之间存在着积极的、经济上相关的稳健关系, 表明CEO个人的风险偏好与公司整体的风险状况是匹配的。

  既然如此, 管理层风险偏好必然会影响企业的财务状况和风险水平, 因而也就会影响信用评级机构对企业的风险分析和信用评级。一般而言, 风险喜好型的管理层在做决策时倾向于风险型决策, 会给企业带来较大风险, 从而更有可能使企业拥有较低的信用评级。但从整个信贷市场来看, 只有大公司才能获得信用质量, 以进入需要信用评级的公共债务市场[18], 管理层在做决策时更多考虑的是企业在债务市场上的长期发展和未来声誉。尽管风险喜好型的管理层更倾向于风险型决策, 但其决策在某种程度上更有可能给企业带来未来收益而不是损失。同时, 风险喜好型高管所在公司的超速增长水平较高[19], 也有利于降低企业未来的信用风险。基于此, 本文提出如下假设:

  H1:在控制其他变量的情况下, 管理层风险偏好与企业信用评级显着正相关。

  已有文献研究表明, 盈利能力对于企业信用评级是个很重要的指标。然而, 一般而言在公司特征和外部市场环境基本不变的情况下, 企业的盈利水平已达到最佳状态, 要想继续提高盈利水平则不仅需要改变运营模式, 还将花费大量的时间成本。相比之下, 盈余管理则成为提高企业盈利水平的可能捷径[20]。一方面, 盈余管理会影响企业的信用评级。杨大楷、王鹏[21]在研究发债主体初始信用评级和盈余管理的关系时发现, 企业在信用评级前存在盈余管理, 表明其有动机为了获得有利的信用评级而进行盈余操纵。Demirtas、Cornaggia[22]的研究表明, 企业信用评级偏离与盈余管理活动有关, 低于预期评级或高于预期评级的公司都可能利用盈余管理活动实现预期的评级上调或下调。刘娥平、施燕平[23]则在采用事件研究法检验发债企业获得首次评级之前盈余管理的分布状况时, 发现在控制了正常的应计利润之后, 发债企业的盈余管理水平与主体信用评级显着正相关, 且企业在获得首次信用评级之前存在明显的正向盈余管理行为, 而在信用评级之后盈余管理水平则开始回调甚至逆转为负。另一方面, 管理层风险偏好会影响企业的盈余管理行为。姚宏等[9]运用实验研究方法进行检验, 发现高风险偏好者更倾向于人为地提高企业利润。Abdelkhalik[10]、Grant等[24]的研究表明, CEO风险偏好可能会对企业的收入平滑及盈余管理有影响, 且风险偏好与企业的盈余波动显着正相关。张铁铸[25]的研究发现, 管理层越偏好风险, 公司的会计选择行为就越激进, 进而影响到企业的盈余质量。

  结合H1, 管理层风险偏好在对企业信用评级产生影响的过程中, 也有可能通过盈余管理作用于企业信用评级, 即盈余管理在管理层风险偏好影响企业信用评级的关系中起中介作用。已有文献研究表明, 管理层风险偏好能正向作用于企业的盈余管理[9,10], 且企业的盈余管理能正向作用于企业信用评级[21,22]。基于此, 本文提出如下假设:

  H2a:在控制其他变量的情况下, 管理层风险偏好与企业盈余管理显着正相关。

  H2b:在控制其他变量的情况下, 企业盈余管理与企业信用评级显着正相关。

  H2c:在控制其他变量的情况下, 企业盈余管理在管理层风险偏好影响企业信用评级的关系中起中介作用。

  三、研究设计

  (一) 样本和数据来源

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关键词:管理层风险偏好 盈余管理 信用评级 债券融资 

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